免責聲明: 金色財經作為開放的資訊分享平臺,所提供的所有資訊僅代表作者個人觀點,與金色財經平臺立場無關,且不構成任何投資理財建議。

HashKey:全景式解讀 DeFi 永續衍生品生態版圖與發展脈絡

隨著永續合約底層性能的限制突破,復雜鏈上衍生品策略組合開始被采用,永續期權或將成為新的交易者認可的工具。

永續衍生品發展脈絡

永續衍生品發展的第一階段是反向永續合約,即 Bitmex 在 2016 年發展出來的比特幣反向永續合約。傳統交割期貨都存在結算日、交割、合約移倉等機制,永續衍生品通過質押、資金費率和價格跟蹤三個機制的結合,讓永續合約大放光彩。但直到 2020 年大批交易所才紛紛跟進永續衍生品。

根據 BitMex 的研究,反向合約做多的收益率是不平衡的:反向合約主導的的市場,漲跌做多者更加不利。后由于穩定幣的引入,正向合約開始替代反向合約,因為其收益率更加線性。也就是反向合約具有凸性,出現了類似期權里 gamma 的性質。因為比特幣實際上并不是正態分布的,一段時間內是具有漂移項的,做多和做空的收益比并不平衡。正向合約彌補了反向合約非線性的部分。

HashKey:全景式解讀 DeFi 永續衍生品生態版圖與發展脈絡

圖:反向合約的收益非線性

永續衍生品的第二階段是鏈上永續合約,在 2020 年 DeFi summer 中鏈上 AMM 走向大眾,永續衍生品也隨之啟動。第二階段可以看做是永續衍生品的概念驗證到落地,每天有幾億美元的交易量。由于性能的限制,還沒有到大規模使用的階段。

HashKey:全景式解讀 DeFi 永續衍生品生態版圖與發展脈絡

來源:The Block

第三階段是隨著 Layer2 上線,永續合約的底層性能的限制突破,伴隨著訂單薄重新成為項目的可選方向,以及 Uniswap V3 的集中流動性的自帶訂單薄特性,讓專業的做市商和交易員進入。衍生品不僅是投機,復雜的鏈上衍生品策略組合開始被采用。

我們認為永續衍生品第四階段是永續期權將在 2022-23 年成為新的交易者認可的工具。隨著 Paradigm 對永恒期權(everlasting option)的討論以及一些項目落地鏈上永續期權,會有更多的協議參加這個非線性游戲。第四階段市場將開始理解非線性衍生品帶來的 greeks 交易機會和組合機會。永續期權解決了交割期權流動性被分割在二維平面的困境。長尾資產將獲得更多關注。而且由于波動比較大,會讓他們成為交易員喜歡的品種。

永續衍生品最后會和其他交割衍生品一樣并存,為非永續合約對跨期限衍生品套利衍生出更多策略。市場回到多產品狀態,流動性大幅提升,這才會進入到樂觀主義者談論的衍生品市場遠大于現貨市場的階段(也就是套用 TAM 的估算方法)。第四階段另一個重要的特征就是固定收益衍生品開始流行,這樣真正進入到一個很機構化的時代。利率這個之前沒有被交易過的產品就補齊了。

我們認為永續衍生品具備以下功能:

  • 一種方便博弈方向的工具。市場現存的永續衍生品續證明了永續合約的適用性

  • 一種管理組合工具。可以和現貨、交割期貨、交割期權進行組合。專業交易員可以構建更多類型的投資組合。永續合約、到期合約、永續期權和到期期權之間可以構建奇異組合

  • 提供固定收益的方式。由于永續合約特殊的維持價格穩定的方式,純粹的以獲取 fund rate 模式的交易必然盛行于專業交易員圈子,類似于外匯里的 carry trade。除了專業交易員自己構建的組合外,已經有一些合約開始把這種組合模板化了。

  • 提供去中心化波動率交易的方式 。利用永續期權淡化 delta 和 theta 的特性。

  • 長尾代幣的流動性場所

永續衍生品的定價

一般期權的微分形式:

HashKey:全景式解讀 DeFi 永續衍生品生態版圖與發展脈絡

S 是底層資產,σ是隱含波動率,t 是時間,z 是一個高斯過程,f 是期權價格。

期貨可以看成是只包含一次項的部分:

HashKey:全景式解讀 DeFi 永續衍生品生態版圖與發展脈絡

期貨和期權兩個都可以看做是對未來標的的上杠桿,如果不包含邊界條件,期權還包含了對價格變動二次項(即波動),以及對時間的價值。期權可以看成包含一次項,二次項和時間項。期貨可以看成一個只有 delta 項的期權,期權幣期貨多了 gamma 項和 theta 項。期貨的邏輯相對簡單,買賣雙方均存在權利義務。期權由于行權價的存在,存在 payoff 函數,這由期權權利金的存在所決定,期權的買方只有權利,沒有義務,這個義務的讓渡,由權利金去表示,賣方賣出權利金的同時,獲得了在到期日負責交付的義務。

資金費率是永續期貨合約最精妙的一點,所有的衍生品都在圍繞自己費率進行擴展。即資金的買方或者賣方支付資金費率給對方,以維持期貨價格和標的價格(index)之間的平衡。但是由于高杠桿的永續合約被清算的可能性增加,永續期權提供了另外一種解決策略:1 不會被清算,對于期權買方只有權利沒有義務,2 在沒有清算的前提下,把杠桿倍數放大。

期權要解決的主要問題是定價,因為引入了二次項和時間,價格表現出凸性(convexity)。期權的定價(賣出期權)和實際交易價格的差別,是期權交易的利潤來源。

永續期權在學術界已有很多討論,比如美式 call option 的不行權,put option 的解析解等。但期權對于用戶來講,最大的門檻在于:1 理解期權和標的物的關系;2 期權與期貨相比,提供了哪些額外的好處,可以讓用戶至少在兩者之間進行等價的選擇。由于歷史原因和產品復雜度的原因,大部分用戶,都是以期貨起家的。

Paradigm 提供了一種以費率作為永續期權定價的表示方式:

HashKey:全景式解讀 DeFi 永續衍生品生態版圖與發展脈絡

Deri protocol 在 8 月 11 日推出了永續期權產品,他們利用的是 paradigm 對期權定價的模型,并推出了永續模型的另一個表達法:

HashKey:全景式解讀 DeFi 永續衍生品生態版圖與發展脈絡

以及 C (t)和 P (t)為一般一般性的 BS model 所表示

HashKey:全景式解讀 DeFi 永續衍生品生態版圖與發展脈絡

鏈上永續期權協議 Shield protocol 直接更近一步,解出了永續期權的解析解:

HashKey:全景式解讀 DeFi 永續衍生品生態版圖與發展脈絡

Shield Protocol 的解析解基于 3 年歷史數據動態對沖驗證和場外期權定價理論研究的實證結果。
永續期權定價公式的落地,對整個永續產品起到奠基性的作用,期權的賣家可以計算風險敞口了,也就是傳統的期權賣方策略可以實現。1973 年 Black, Sholes 和 Merton 三人提出的期權定價模型,對至今的期權定價仍然是最重要的方法,解析解一直是定價上的明珠,當然大多數期權定價公式還是依賴于數值解,因為期權模型的解析解計算難度太大了。

主要永續衍生品項目

行業地圖

HashKey:全景式解讀 DeFi 永續衍生品生態版圖與發展脈絡

dYdX

dYdX 創立于 2017 年,提供加密貨幣衍生品業務產品包括:永續合約、現貨和杠桿交易、借貸等。dYdX 的永續合約使用 USDC 作為抵押物,可以 crossmargin, 即多合約使用同一抵押物。永續合約的 funding rate 采用每一個小時結算一次,dydx 的 fund rate 還考到了兩個比重直接借貸的利差,他的 funding rate 公式為:

Funding Rate = (Premium Component / 8) + Interest Rate Component

dYdX 的永續合約建立在 Starkware 設計的 zk-rollup 上。zk rollup 在鏈下完成客戶交易,并把交易結果傳到鏈上,rollup 是負責交易打包,zk 負責提供零知識證明,以證明存入 layer2 是有效的。交互過程如下:

  • 以太坊到 Layer2: dYdX 監控相關的以太坊交易,即存款、強制提款和強制交易。一旦在以太坊上收到此類交易,相關操作如添加資金將在第二層進行。

  • Layer2 到以太坊 : 在鏈下執行一批交易后,其有效性的證明被鏈上的 STARK 驗證者生成并驗證。在 STARK 驗證者批準狀態轉換后,狀態轉換生效,如存入或從第二層提取而改變用戶的以太坊余額。

dYdX 使用是訂單薄系統,訂單薄可以提供限價單,所以會更適合于做衍生品。永續衍生品協議 Injective 曾對比了訂單薄和 AMM 的兩個機制。

HashKey:全景式解讀 DeFi 永續衍生品生態版圖與發展脈絡

訂單薄系統的優點在于可以提供很多復雜的訂單類型,但仍依賴做市商,如 dYdX 就使用 Wintermute 這樣的做市商,所以訂單薄、做市商本質是一套體系。除了專業做市商外,一般流動性提供商可以將 USDC 添加到流動池中,然后專業做市商可以適用這部分 USDC,把流動性和做市做了個區分,進一步利于有資金但沒有交易能力的用戶參與。

dYdX 和傳統交易市場很像,最大的創新在于 API,已經可以提供到類似中心化交易所的水平,即這樣的 API 把其中的區塊鏈邏輯完全去掉,只剩下的適用于做市商的。如 1.25ETH 就是 1.25,而不是最基本的 wei 表示。從 Wintermute 的反饋來看,交叉保證金對于做市商是很友好的,可以節省大量資本。

dYdX 上線 layer2 后,交易量大幅上升。

HashKey:全景式解讀 DeFi 永續衍生品生態版圖與發展脈絡

HashKey:全景式解讀 DeFi 永續衍生品生態版圖與發展脈絡

一天的成交量可以達到 70 億美元,但隨著市場的下降,也已經進入到下來了,最大的三個交易對是 BTC/ETH/SOL/COMP 等。

Layer 2 引擎

dYdX 使用的是 StarkEX 的引擎,也是 Starkware 開發的專門基于二層網絡的交易引擎,在 2020 年 6 月上線,可以支持很多用例,如現貨交易、永續合約交易和 NFT 的交易。Starkware 可以支持數據上鏈(ZK-Rollup)和數據不上鏈(Validium)模式。

HashKey:全景式解讀 DeFi 永續衍生品生態版圖與發展脈絡

來源:Starkware

用戶的資金轉入到 StarkEX 的合約上,實現去中心化自托管,然后就可以在 dYdX 上交易了。StarkEX 的鏈下組件會管理所有交易訂單,執行后將狀態更新發送至鏈上組件部分。

HashKey:全景式解讀 DeFi 永續衍生品生態版圖與發展脈絡

交易和狀態的改變會經由 StarkEX 的驗證者進行驗證,SHARP 是一個將各類 statement 打包生成證明的工具。目前 Stark 引擎支持 dYdX、DeversiFi、Immutable、 Sorare 幾個協議。

Perpetual Protocol

Perpetual 是曾經是全網交易量第一的鏈上永續期貨市場(目前第二),Perpetual 的 V1 版本使用的是 vAMM 類型的交易池,vAMM 是 AMM 的擴展類型。按交易量統計,Perpetual, dYdX 和 Futureswap 是永續衍生品里的前三大。

vAMM 采用 AMM 的計算方式,但是不采用 AMM 的清算方式。K 值可以調節,K 值越大,滑點越低,K 值大小也要和場外市場相匹配。vAMM 可以采用近乎無限的流動性,這樣根據恒定乘積公式 k=x*y,就幾乎不會產生交易滑點,所有流動性較低的 AMM 的池子都面臨流動性不足、交易滑點過大的問題。vAMM 真正的清結算在 Perpetual 的底層,保險基金承擔了流動性提供者的角色。Perpetual 的 v1 采用了 xDai 作為二層方案。

保險基金承擔了 vAMM 的對手風險(比如一致性做多和一致性做空的時候)。如果業務沒有持續穩定發展,保險資金的增長應該是不可持續。大的負面波動會抵消掉幾星期的 insurance fund 的增加。

在新的 V2 版本中,Perpetual 利用了 Uniswap V3 的流動性,引入了對手方,流動性風險降低。V2 版本做了很多其他改進設計,V2 版本會分成四步:V2.1: 利用 V3 版本的集中流動性,基于 Arbitrium 的做市;V2.2: 上線現價單系統和 PERP 的 staking;V2.3: 除 USDC 以外的多抵押系統;V2.4: 無需許可的私人市場。在 V2.2 版本這將和 dYdX 一樣變成限價單系統。Offchain Lab 認為 Arbitrium 每秒可以打包 4200 個交易,比以太坊主網高 300 倍。

HashKey:全景式解讀 DeFi 永續衍生品生態版圖與發展脈絡

Perp 的 V2 選用 Arbitrium,一方面 Uniswap V3 選用 Arbitrium 有關,因為 v3 的流動性池建立在 v3 上面。V3 的因為集中流動性滑點會更小,這是比 Perp v1 的 vAMM 更進步的地方。另一方面,和 Optimism 相比,Arbitrium 完全兼容 EVM,這樣 Uniswap 完全不用做任何修改,就可以直接上線,這影響一大批的非項目的選擇。完全兼容和部分兼容的區別就在此。5 月底,Uniswap 的社區群投票幾乎 100% 支持 v3 在 Arbitrium 上線。已經有許多項目開始支持 Arbitrium,除 Uniswap 外,包括 Aave, Band, Hop, imToken, MakerDAO, WBTC 等 70 所個項目都選擇了 Arbitrum

永續掉期 DerivaDEX

DerivaDEX 的主要產品是永續互換合約,也就是和 Bitmex 類似的鏈上版本。

HashKey:全景式解讀 DeFi 永續衍生品生態版圖與發展脈絡

來源:DerivaDEX

DerivaDEX 使用的是訂單薄,DerivaDEX 也設計了類似 Perpetual Protocol 的 Insurance fund,用來保護當協議出現一定損失(如對手方的損失超過了他們的抵押)。爆倉沒有什么特別的解決辦法,需要依賴 insurance fund 去解決,這也是 Bitmex 永續合約創造的另一個機制。

在 DerivaDEX,資金費率的游戲也可以變成一種交易策略:比如可以持續構造一個現貨多方和期貨空方,當假設資金費率利于己方時候的,就賺了固定的資金費率(理想情況)。

HashKey:全景式解讀 DeFi 永續衍生品生態版圖與發展脈絡

來源:DerivaDEX

永續期權 Shield Protocol

Shield Protocol 是一個鏈上永續衍生品協議,其經濟邏輯是非合作博弈邏輯。其第一版產品是一個鏈上永續期權產品,之后會開發永續合約產品,場外期權及結構化產品。具有非抵押、透明、無中介費、去信任以及容易上手等特點。永續期權產品形式邏輯和永續期貨類似,即期權價格的 payoff 由價格變動,資金費和交易費決定:

Payoff= (No. Of Contracts*Price Change) - Funding Fee - Trading Fee

期權相比期貨,沒有清倉的概念。每天的最大損失就是資金費率。其流動性由私池和公池兩個池子支持。Shield 的核心創新在于永續期權的定價公式的解析解,形如 BS model,已如前所述。

期權在 market fit 層面最主要的問題是,因為操作復雜,所以并不是很適合散戶,T 字報價板就是一個最大的障礙。最大的期權交易所 Deribit 的交易量比較少,期權領域更加適合于專業交易員。Shield 解決這個困擾的辦法是:1. 于是引入了 broker 角色,broker 幫助用戶理解期權和提供交易 / 投資咨詢。整個過程發生在鏈上,broker 可以獲得傭金,和傳統金融一樣,傭金來自于被推薦者的交易傭金。2. 將傳統的交割期權改造成了永續期權,并讓用戶只能做平值的買權,這樣大大降低了用戶使用門坎和風險。

Shield 特有的是公池、私池系統。私池作為主要的交易池,公池作為補充。私池是為專業交易者服務的,他們可以通過外部對沖轉移風險。公池的門檻較低,適合散戶和風險厭惡者參與。在 T=0 時刻,私池相當于期權的賣方,交易者為期權的賣方,所有的交易都是 peer to pool 的,流動性來自于池子。新開單的分配由隨機數決定,一個是區塊的哈希,另一個區塊的時間。訂單被隨機匹配到私池中。私池的提供方獲得基于 SLD (治理代幣) 的交易費,私池的費用收入較高。清算人通過提供清算服務,獲得獎勵。Shield 的五個角色通過非合作博弈來維護協議的穩定。

HashKey:全景式解讀 DeFi 永續衍生品生態版圖與發展脈絡

永續期權的顯性用處,投資者可以不必承擔移倉的麻煩,作為期權的持有方,沒有爆倉風險。期權的長期持有就是要付出時間價值, 即每天都有時間損耗,永續期權不需要付出時間價值,付出的是 funding fee。永續期權的隱形用處,提供了一種可以博弈波動率用的衍生品。當把永續期貨和永續期權結合起來,剔除掉一次項,剔除掉時間價值,(假設 funding fee 可控),那合成的產品就是一個純粹的波動率,給非方向性的博弈提供了大的空間。此外豐富了產品組合,可以體現了真正的可組合性。永續期權可以和交割期權結合起來,形成一些策略,但是目前的永續期權價格機制還比較繁瑣,不太好計算各類 greeks 的風險暴露。

永續模板和可組合性-Ribbon 和 OPYN

Ribbon 和 OPYN 的故事顯示出了一個有趣的現象,復雜產品的創意往往依靠極端簡單的前端做到擴大化,正體現了 DeFi 可組合性的優勢。Ribbon Finance 利用了 OPYN 提供的永續期權模板,創造出了類似定期儲蓄的資金池,底部由 put selling 和 covered call 策略的期權賣出策略支撐,可以給用戶提供類固定收益的集合產品。

HashKey:全景式解讀 DeFi 永續衍生品生態版圖與發展脈絡

Ribbon 相當于為 OPYN 建立了一個策略聚合收益前端,幫助用戶每周固定執行賣出期權策略,也就類似于永續期權的衍生品。實現原理是,Theta Vault (Ribbon 上的資金池)把投資人的 90% 的存入資金在 OPYN 鑄造 coverd call, 并以 oToken (OPYN 里代表期權的 token)賣給做市場,期權的參數設定由 Theta Vault 決定,用戶無需考慮,一般會選用價外期權,這樣可以賺到 premium,缺點是若單位時期內,標的價格上漲至行權價,用戶會承受損失。

這里不得不提一下 OPYN,OPYN 越來越走向底層,特別是一些是實用性的工具如看漲期權,清算機器人,期權流動性池以及永續期權金庫模板,這個模板被 Ribbon 所用,也為 OPYN 提升了大量的 TVL。基本上 OPYN 的 TVL 的近期增長全部由 Ribbon 推動。

HashKey:全景式解讀 DeFi 永續衍生品生態版圖與發展脈絡

來源:Delphidigital

OPYN 的底層:Perpetual Vault Templates。它使用了一整套永續期權模板,任何人可以構建他們所需要的期權(任意的行權價,到期日),省去了從底層 bootstrap 的功夫,做出來任何策略的,并以 oToken 的形式其表示這個期權。其可以容乃非常大量的期權策略,面向前端的 vault 可以自行構建客戶需要的產品(比如固定收益)。

從期權的發展看永續衍生品

古代和近代期權的發展可追溯到中東地區以及郁金香泡沫時代,都是一種約定的交易合同的形式出現。比如買家向賣家支付 3.5%-10% 的定金,到期日如果郁金香價格低于合同價格,賣家可以豁免買入義務。現代期權無論是理論還是實踐都在美國,商品期權起源于農作物和畜牧業,金融期權(以股票期權為代表)一開始都是去中心化的模式,都是場外期權。1973 年是期權市場發展的轉折的一年,芝加哥期權交易所邀請南森公司完成了一份《南森報告》。同年 Fisher Black、Myron Sholes 和 Robert Merton 分別發表兩篇論文,提出了結論近似的期權定價模型,也就是后來被稱之為 BSM 的期權定價模型。

1974 年的美國證監會報告大量引用了《南森報告》的內容,四項結論非常重要:1 場內期權有助于降低場內現貨的波動,2 場內期權提升了現貨流動性,3 場內期權不會分流流動性,4 場內期權讓投資人開始成熟面對復雜的市場。在 1985 年美國四大監管機構推出了《期貨和期權交易對經濟的影響研究》,這個俗稱四方報告的刊物讓期權發展正式走上正軌。

期權的發展歷史非常之長,是市場、理論、交易者和監管共同作用的結果。對應到 crypto 的期權,我們發現理論是基本不變的,市場需求是存在的,交易者不太成熟,監管持很負面態度,符合早期也就是 1973 年以前股票期權市場的特征。衍生品發展的早期一般都具有較重的投機味道,直到投資者開始成熟,工具屬性才慢慢復現,對于機構和個人,期權的意義也明顯不同。所以發展 crypto 期權市場的定位是需要值得思考的。

為什么此時看好永續衍生品:

  • 性能提升:Layer 2 上線是似乎解決了性能問題,更重要的是,給了衍生品 launch 新 V 的契機。在基礎鏈的 AMM 模式開始向訂單薄過度。隨著 Uniswap V3 的出現,訂單薄這個之前被遺忘的方案重新回來了,AMM 會和訂單薄一起

  • 玩法多樣:永續是一個很好的方向,Crypto 散戶多的特點,到期衍生品很多人操作不習慣。永續衍生品已被市場證明可以組合成有趣的收益產品。

  • 期權熱度上升:期權的熱度在上升,期權很適合專業做市商的出現,專業做市商在 Layer 2 做事已經司空見慣。永續、永恒期權的定價和時間已經開始形成風氣,這是促使專業交易員進入到市場的重要因素。

  • 潛在的交易因素和非交易因素:只要全市場市場交易量上升,永續衍生品上量會非常快。而目前的一些其他因素讓 DeFi 衍生品有了增量。

永續衍生品的風險:

  • 衍生產品的高杠桿是可以吸引客戶但是也對協議造成壓力

  • 對其池子的設計者而言,流動性的提供方會面臨損失或者不愿意積極參與的局面

  • 抵押品的選擇是一個雙刃劍

  • 衍生品是否可以承擔高通量還未經過驗證

  • 越接近于中心化的訂單薄系統,越接近于和中心化交易所競爭的位置。之前通過 mining/staking 機制激發了用戶,但是隨后是真正產品的競爭。

撰文:鄭嘉梁,HashKey Capital 研究總監

jinse.com
好文章,需要你的鼓勵
jinse.com
好文章,需要你的鼓勵
發表評論
0/140
發布評論
評論
文章作者: / 責任編輯: 我要糾錯

聲明:本文由入駐金色財經的作者撰寫,觀點僅代表作者本人,絕不代表金色財經贊同其觀點或證實其描述。

提示:投資有風險,入市須謹慎。本資訊不作為投資理財建議。

金色財經 > 區塊鏈 > HashKey:全景式解讀 DeFi 永續衍生品生態版圖與發展脈絡
球神直播